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流动性过剩与石油市场风险—— 澳门葡京赌场

2018年03月23日 澳门葡京赌场 ⁄ 共 5832字 ⁄ 字号 暂无评论

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  摘  要  在世界经济强劲增长和全球流动性过剩的大背景下,国际原油价格进入了新一轮上升周期。石油出口国受益于油价上涨,产生了大量的石油美元,国内资产价格膨胀。国际金融体系的变化则增加了油价上涨的可持续性。石油美元被大量储蓄起来降低了总需求,也加剧了全球经济失衡。美元未来走势、流动性过剩下投机资本的盛行给石油市场的未来增加了不确定性,石油-美元计价机制面临的挑战、衍生工具风险的影响和次级债危机引发的金融动荡也预示着石油市场风险增大。次级债危机引发的金融动荡表明,流动性过剩的状况是完全可能逆转的。由于虚拟经济的膨胀,全球经济环境与以往大为不同,局部的金融危机很可能引发全球性的危机,而这种全球性的危机很难被补救和控制。一旦流动性出现逆转,对石油市场的打击将是巨大的。
 
一、流动性过剩的定义和根源
 
  当前,流动性过剩(Excess Liquidity)问题已经成为全球经济的一个重要特征。但流动性过剩并没有一个广泛认可的定义。何谓“流动性”(Liquidity)?根据Investopedia的定义,流动性是指一项资产或一种证券能够在不影响自身价值的情况下在市场上交易的程度,或是指一项资产能够迅速转化为现金的能力①。这个定义属于相对狭义的理解。在我们看来,所谓“流动性”,实际上是指一种商品对其他商品实现交易的难易程度。衡量难易程度的标准是该商品与其他商品实现交易的速度。一般来说,在一国经济当中,一种商品与其他商品实现交易的速度比较稳定。当该商品与其他商品的交易出现速度加快,也就是非常容易实现交易的时候,流动性就会出现过剩;当该商品与其他商品的交易出现速度减缓,也就是实现交易非常困难的时候,流动性就会出现不足。

  在一般的宏观经济分析中,流动性过剩被用来特指一种货币现象。也就是说,在现实的经济分析中,我们上面定义当中的基准商品仅仅被当作货币。这丝毫不影响我们对流动性的定义,因为货币本质上也是一种商品。把流动性仅仅看作货币现象是对流动性最狭义的理解,也是现实的宏观经济分析中最常用的理解(张明、管清友,2006)。欧洲中央银行(ECB)就把流动性过剩定义为实际货币存量对预期均衡水平的偏离(Polleit和Gerdesmeier,2005)。张明(2007)利用狭义货币、广义货币、国内信贷与GDP的比率来衡量流动性过剩程度,发现在美日等发达国家,以及中国、中国台湾、中国香港、韩国等东亚新兴市场国家和地区,均存在一定程度的流动性过剩。

  发达国家的以低利率为特征的宽松货币政策和新兴市场国家外汇储备增加导致基础货币发行增加是导致全球流动性过剩的基本原因。

  1973年以后,世界主要国家的货币与黄金脱钩,美元取代黄金成为国际货币体系的基石,美元纸币本位制确立。在金本位制下,贸易失衡会通过两国相对价格的变化进行自动调整。因此,世界经济不会产生流动性过剩现象。流动性过剩本质上是纸币本位下的一种货币现象,它与全球经济失衡密切相关,实际上是一个硬币的两面。目前,对于全球经济失衡的解释主要有两个。

  第一,资金过剩假说。在美元本位制下,美国把美元负债输送到主要贸易伙伴,世界其他各国把产品以信用方式销售到美国。之后,美国的贸易伙伴将其贸易盈余(如东亚地区的巨额贸易顺差、中东国家的石油美元等)重新投资于以美元计价的资产,从而使得美元回流到美国。美元回流机制在一定时期内有助于改善美国的国际收支。但是,美国贸易伙伴的贸易盈余大量增加,美元储备资产也随之增加,从而导致这些国家内部银行信用膨胀,股票、房地产等资产价格出现暴涨,并经历从繁荣到衰退的泡沫破灭过程,对该国银行体系和政府财政造成打击。同时,美国国内也会因为美元回流造成资产价格膨胀。由于美国持续大量输出美元负债,美元信用受到各国质疑,美元对其他货币和黄金的汇率将会出现大幅度下跌趋势,美国的经常账户赤字也面临调整压力。各国经济繁荣时期的生产能力扩张、过度投资会成为下一个经济衰退时期通货紧缩的主要来源。美元本位制的缺陷使得世界经济走上了经济失衡(流动性过剩)―资产价格膨胀、通货膨胀―通货紧缩的链条。理查德・邓肯认为,国际信用正是在1973年第一次石油危机时开始泛滥成灾的。石油美元从产油国经纽约银行到南美和东欧诸国的这种循环,像星火燎原般点燃了后布雷顿森林体系时期的第一次大规模的繁荣崩溃危机。

  第二,储蓄过剩假说。石油输出国、日本和中国等国家积累的大量贸易顺差大部分没有用于消费,而是被储蓄起来,因而导致全球实际利率偏低,资本首先流向了全球信用最好、意愿最强的美国市场,致使美国实际汇率上升,经常账户赤字大幅度增长。主张储蓄过剩假说的人认为:首先,美国货币增速没有高到不合理的程度。其次,美国的通胀预期继续受到遏制,因为实际利率已经开始上升。第三,美元的疲软似乎并不严重,尽管实际汇率受到外汇干预的扭曲。第四,很难相信,亚洲和石油输出国储蓄的飙升是对外界过剩需求的被动反应,而非刻意的选择。最后,盯住汇率制本身就是一种政策选择。要使实际产出与潜在产出保持一致,这些国家的内需也必须大大高于国内生产总值(GDP)。一个国家必须选择能够促成这种结果的财政和货币政策(马丁・沃尔夫,2007)。

  简而言之,全球经济失衡的同时造就了流动性过剩。这个过程如下:美国通过经常账户赤字向全球注入流动性,日本通过日元套利交易向全球注入流动性,而东亚国家通过经常账户盈余和外汇储备累积吸收了全球流动性(张明,2007)。因此,Economist(英国《经济学家》杂志)(2005)认为,解决全球经济失衡实际上需要两个方面共同努力,即美国增加其储蓄,同时外汇盈余国家包括石油出口国和亚洲国家扩大消费。全球经济失衡致使美元十分脆弱,但石油出口国本身就不会受到影响了吗?大多数石油出口国的货币都实行与美元挂钩的政策,或是抵制通过严重干预使本国货币升值,正如中国和其他亚洲国家所做的那样。美国和其他国家是否应像对待亚洲国家一样,要求石油出口国重估它们的货币?事实上,石油出口国重估它们的货币对解决美国的赤字作用很小(人民币升值也是一样)。石油出口国要在减少全球经济失衡中起到积极作用,正确的方向是增大进口,同时升值本国货币、增加政府开支并且放松对经济的管制。
 
二、流动性过剩在石油市场的表现
 
  1. 国际油价进入新一轮上升周期

 
  近年来,在世界经济强劲增长和全球流动性过剩的大背景下,国际原油价格进入了新一轮的上升周期。2001-2006年世界经济增长总体呈现上升态势(见图1)。全球GDP增长率从2001年的2.6%逐步攀升,2002、2003 、2004 年分别达到3.1%、4.1%和5.3%,2005 年有所回落,但仍然维持在4.8%的高位,2006年则达到5.4%。国际货币基金组织(IMF)预计,2007年全球GDP增长率为4.9%,比2006年有所回落但仍然维持稳定增长。2001年以来,由于各国纷纷出台宽松经济政策刺激本国经济,全球经济开始复苏,原油需求的增加以及美伊战争的爆发使得国际油价进入上升轨道。在美元指数大幅度下滑(贬值)的背景下,国际油价连续突破30、40、50、60美元/桶的年均价格关口,并在2006年7月份逼近80美元/桶。在经历了一年的高位震荡之后,目前国际油价维持在70美元/桶左右。从纽约商品交易所(NYMEX)原油期货盘中价格看,最高和最低价格竟然相差7倍多。IMF(2007)认为,尽管2007年国际金融形势出现波动,世界经济在2007年和2008年实现持续强劲增长的大局似乎已定。美国经济放慢的程度虽然高于预期,但波及影响一直有限。世界其他地区保持着较好的增长。在这样的背景下,国际油价有望继续维持高位震荡格局,不排除在某些因素的刺激下继续走高的可能。

流动性过剩与石油市场风险

2. 国际原油期货合约成交量直线上升

 
  石油价格的剧烈波动给各国石油企业带来了很大的经营风险,旨在规避风险的衍生工具应运而生。石油期货最早诞生于1978年,目前已成为全球期货市场最大的商品期货品种。1978年,取暖油(Heating Oil)期货合约在NYMEX推出,成为最早的石油期货品种。1981年NYMEX引入汽油期货交易,1983年引入西得克萨斯轻质原油(WTI)期货交易。布伦特(Brent)原油1988年开始在伦敦国际石油交易所(IPE)进行期货交易。2007年5月21日,洲际交易所(ICE,原IPE)上市中东高硫原油期货合约;2007年6月1日,迪拜商品交易所(DME)上市阿曼原油期货合约。目前WTI原油期货是世界上最活跃的商品期货交易品种,为全球原油价格的风向标。2001年以来,WTI和取暖油原油期货交易量直线上升,2006年WTI原油期货更是创下了年交易量7000多万张合约的历史记录②(见图2)。

流动性过剩与石油市场风险

3. 油价上涨给石油出口国带来了大量的石油贸易收入――石油美元

 
  出售石油而获得的美元收入或石油收入中的美元和美元资产被称为石油美元。根据IMF的数据,按2005年不变价格计算,第一次石油危机期间(1973-1976年),IMF选取的样本国家净石油出口增加额(石油美元)为2390亿美元,占当年该组国家GDP的27.8%;第二次石油危机期间(1978-1981年),石油美元规模为2180亿美元,占当年该组国家GDP的14.5%;2002-2005年石油美元规模更是达到4370亿美元,占当年该组国家GDP的33.2%③。据Economist(2005)估计,2005年石油输出国石油出口的总收入达7000亿美元(见图3)。这些输出国不仅包括石油输出国组织(OPEC,欧佩克)成员国,而且包括世界第二大和第三大石油出口国俄罗斯和挪威。2005年,沙特阿拉伯的经常项目盈余超过1000亿美元――高达GDP的32%;中东石油输出国经常项目的平均盈余达到GDP的25%;俄罗斯为13%,挪威为18%;而2005年中国和其他亚洲新兴经济体经常项目盈余总共只有1880亿美元。Matthew Higgins, Thomas Klitgaard & Robert Lerman(2006)估计,2006年石油出口国的石油美元规模约为9700亿美元。

流动性过剩与石油市场风险

 

4. 中东产油国资产价格膨胀

 
  根据IMF(2006)的数据,中东产油国连续三年出口收入大量增加,刺激该地区经常账户顺差占GDP的19%。该地区非产油国也受益于石油出口国的经济扩张和一些国家的国内改革。2006年石油出口国的经常账户顺差达到GDP的25%。与石油价格上升周期同时出现的是货币和信贷增长率的大幅度提高,从而使得房地产和股票价格剧增。股票价格得益于石油化工企业利润率的提高,2005年中东股票指数在全世界是表现最好的。2006年初中东地区股票市值超过了新兴欧洲国家和拉丁美洲的股票市值。

  5. 经常账户盈余抵消了多数石油消费国的石油贸易逆差

 
  尽管石油消费国在油价上涨周期中支出增加,但各国没有发生类似20世纪70年代的债务危机。IMF(2006)认为,石油危机往往相对迅速地使经常账户发生调整,因为能源价格上升会导致利率上升、经济和内需增长放慢。但在本轮油价上升周期中,货币结构和信用状况的改善在一定程度上使油价上涨对短期利率、经济增长和通货膨胀的影响小于以往。马丁・沃尔夫(2006)则认为,是美国作为可依赖的债务国使世界经济保持了活力,因此,躲过石油危机的难度比前几次小得多。当前经常账户赤字状况与30年前明显不同。20世纪70年代,发达国家的石油贸易存在巨额逆差,总体却没有大量负债。而现在,除美国以外,发达国家的经常账户都呈现巨额盈余(见图4)。2002-2005年,这些国家不包括石油贸易在内的经常账户盈余占GDP的比重上升,增幅略超过0.4%,几乎抵消了它们不断扩大的石油贸易逆差。当前的油价上涨与过去处于完全不同的环境之下。由于国际金融市场改变了过去以银行贷款为主的状况,而代之以金融中介机构大量产生,石油美元的回流通过市场机制完成,较少受到大型机构的影响,国际金融体系的变化增加了油价上涨的可持续性。

流动性过剩与石油市场风险

三、流动性过剩与石油市场风险
 
  1. 美元汇率走势可能加剧流动性过剩,增加石油市场风险

 
  由于原油贸易以美元作为计价货币④,1973年以后国际原油价格就与美元走势呈现较强的相关关系。石油价格和美元汇率之间存在着明显的负相关关系(见图5)。根据Weller & Lilly(2004)的测算,石油价格和美元汇率之间的相关系数为-0.7。2001年以来,美元汇率的持续走低是造成国际油价暴涨的重要原因。2001-2006年美元指数下跌了13%,同期国际原油名义价格上涨了170%。

流动性过剩与石油市场风险

  石油-美元计价机制受到挑战是未来石油市场的重要风险。近年来,一些国家分别建立了石油交易所,并改变或者正在准备改变石油贸易结算货币。伊朗早在1999年就开始宣称准备采用石油欧元计价机制。2006年3月,伊朗建立了以欧元作为交易和定价货币的石油交易所。伊朗还向俄罗斯建议成立一个类似于欧佩克的天然气联盟。在总统查韦斯的领导下,委内瑞拉用石油与12个拉美国家(包括古巴)建立了易货贸易机制。俄罗斯建立独立的石油交易所正在被提上议事日程。俄罗斯很可能首先推动独联体各国之间的石油天然气贸易以卢布结算,并把卢布结算扩展到与亚洲和欧洲的石油贸易,之后争取伊朗、阿尔及利亚、委内瑞拉以及墨西哥等产油国组成以卢布作为结算货币的石油联盟。Cóilín Nunan(2004)的研究也证明,石油欧元取代石油美元的举措一旦出台或发生,都将伴随欧元的升值或止跌。

  由于近年来石油出口国与欧元区、中国等国家和地区贸易的扩大,改变石油贸易结算货币对这些国家是有利的,欧佩克一些成员国也早就对摆脱美元束缚表现出了浓厚兴趣。如果不是迫于美国的压力,这一设想可能会被执行。俄罗斯、中国等世界大国对本国货币国际化的要求,客观上也动摇了美元作为石油贸易计价货币的地位。笔者估计,在可预见的未来,美元完全垄断石油贸易计价货币的格局可能会被打破。石油-美元计价机制被打破将严重动摇美元的国际地位,引起美元汇率的剧烈波动,这不仅将对国际金融和经济体系造成极大冲击,而且对石油市场的冲击也将是巨大的,世界经济格局也可能因此被改写。

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